گلسنود: هفته نامه تحلیل آنچین – هفته 35 سال 2023

در ادامه مقالات تحلیل قیمت ارز دیجیتال در این هفته همراه شما هستیم:

• همانطور که می‌دانیم، صرافی‌ها نقطه مرکزی صنعت ارز دیجیتال هستند زیرا بخش اعظم معاملات این بازار در آنجا انجام می‌شود.
• ارزیابی‌های ما که بر اساس داده‌های تعدیل با اشخاص انجام شده، نشان می‌دهد که 54 درصد از حجم معاملات مالی بیت کوین، مرتبط با واریز و برداشت دارایی از صرافی‌هاست.
• با بررسی ابعاد مختلف فروپاشی FTX، سه شاخص مجزا را معرفی کرده‌ایم تا فعالیت‌های غیر معمول صرافی‌ها را مشخص کنیم: نسبت جابجایی، نسبت اتکا و نسبت برداشت نهنگ‌ها.
• با استفاده از این چارچوب ریسک صرافی، صرافی‌های بایننس، کوین بیس، Huobi و FTX را بررسی کردیم تا دیدگاهی از رفتارهای آنچین مختلف صرافی‌ها به دست آوریم.

تحلیل بیت کوین گلسنود: هفته 35 سال 2023

آشوب و هیاهویی که در جریان شکست و فروپاشی FTX در نوامبر 2022 رخ داد، یادآوری غم انگیز از ریسک طرف مقابل در صنعت ارز دیجیتال بود. با اینکه شاید مخالفت‌های زیادی صورت بگیرد، ولی صرافی‌ها مرکز معاملات در صنعت ارز دیجیتال هستند و بنابراین مدیریت و کاهش ریسک اهمیت بسیار بالایی پیدا کرده است.

مجموعه ابزارهای گلسنود در حال حاضر داده‌های آنچینی ارائه می‌کند که موجودی‌ها و جریان سرمایه بیشتر از 20 صرافی متمرکز را پوشش می‌دهد. در این نسخه از تحلیل گلسنود، چند بخش از این چارچوب را برای ارزیابی ریسک صرافی‌ها با داده‌های آنچین ارائه کرده‌ایم.

موجودی در اختیار صرافی‌های متمرکز در مارس 2020 به اوج 3.203 میلیون واحدی خود رسید و از آن زمان تاکنون در یک روند کاهشی مداوم باقی ماند. موجودی کل صرافی‌ها در این هفته با رسیدن به سطح 2.256 میلیون واحد به کف پنج ساله خود رسید. لازم به ذکر است که این موجودی صرافی‌ها ولت‌های مرتبط با صرافی‌ها را محاسبه می‌کنند ولی متولیان یا صندوق‌های مشابه با ETF ها را در نظر نمی‌گیرند (مثل GBTC یا MicroStrategy).

 

یک جنبه خارق‌العاده از این نمودار سهم سه صرافی برتر بازار است که از اوایل 2019 تاکنون همواره حدود 1.5 میلیون واحد بیت کوین را در اختیار داشته‌اند. تخمین میزنیم که موجودی فعلی این سه صرافی به قرار زیر باشد:

• بایننس: 691.2 هزار واحد BTC
• کوین بیس: 439.8 هزار واحد BTC
• بیت فینکس: 320.7 هزار واحد BTC

 

نمودار زیر توزیع موجودی نسبی بین صرافی‌های متمرکز (زرد) و اشخاص غیر صرافی (نارنجی) را نشان می‌دهد. همچنین حجم نقل و انتقالات تعدیل شده با اشخاص را به عنوان شکلی از لایه «فعال» (بنفش) قرار داده و 1.457 میلیون بیت کوینی که به عنوان موجودی گم شده (سیاه) در نظر گرفته شده را جداسازی کرده‌ایم.

ذخایر صرافی‌ها هم اکنون 2.31 میلیون واحد (11.8 درصد) از کل موجودی در گردش را شامل می‌شود، در حالیکه 122 هزار واحد (0.6 درصد) از ارزش کل مالی این ارز دیجیتال در هر روز در سطح شبکه منتقل می‌شود.

 

از این 122 هزار واحد حجم معاملات، واریزها و برداشت‌های صرافی‌ها سهم 54 درصدی دارند (67.3 هزار واحد/روز، معمولاً سهم واریز و برداشت هم 50/50 است). از این رو، مشاهدات جریان مالی ورودی و خروجی صرافی‌ها پر از اطلاعات مهم است.

 

نگاهی به جریان صرافی‌ها

به لطف مقیاس و اندازه جریان مالی صرافی‌ها، حالا بهتر می‌توانیم به بررسی سرمایه جریان یافته بین اشخاص و صرافی‌ها بپردازیم. در نمودار بعدی، حجم ورودی و خروجی سرمایه صرافی‌ها را در کنار هم قرار داده‌ایم تا یک شاخص واحد با نام جریان سرمایه صرافی‌ها (آبی) ایجاد کنیم که البته با میانگین 90 روزه بکار گرفته شده است.

در اینجا می‌توان دید که سهم جریان سرمایه صرافی‌ها (قرمز) به 54 درصد از حجم معاملات مالی رسیده و در ضمن در یک روند صعودی کلان هم قرار گرفته است. سهم معاملات صرافی‌ها در ژوئن 2021 به 58 درصد رسید، ولی اندکی بعد ریزشی شدید را تجربه کرد زیرا با افزایش نرخ بهره در جهان، نقدینگی شروع به کاهش کرد و روند نزولی بازار بیت کوین هم اندکی بعد آغاز شد. سهم صرافی‌ها در اکتبر 2022 دوباره شروع به رشد کرد، زیرا هم نقدینگی جهانی شروع به ریکاوری کرد و هم بازار در حال خروج از بحران فروپاشی FTX بود.

 

در اینجا می‌توانیم سهم حجم معاملات جاری آنچین را به چهار دسته تقسیم کنیم:

• (نارنجی) حجم آنچین غیر مرتبط با صرافی‌ها (تعدیل شده با اشخاص)
• (آبی) همه جریان‌های سرمایه صرافی‌ها (ورودی و خروجی)
• (بنفش) نهنگ به/از صرافی‌ها: سرمایه انتقالی بین نهنگ‌ها (با بیش از 1000 واحد) و صرافی‌ها.
• (قرمز) جریان سرمایه میان صرافی: سرمایه انتقال یافته از یک صرافی به صرافی دیگر.

جریان سرمایه میان صرافی بعد از ثبت قله 11.7 درصد در ژوئن 2021، هم اکنون در حوالی 7.5 درصد از کل حجم آنچین به ثبات رسیده است. از طرف دیگر، سهم نهنگ-صرافی اخیراً با رسیدن به سهم 17.9 درصدی به قله تاریخی جدیدی رسیده است (تشریح شده در هفته 30 تحلیل گلسنود).

همانطور که مشاهده می‌کنید، سهم کلی جریان سرمایه مرتبط با صرافی (54 درصد) (آبی) هم اکنون به قله تاریخی خود نزدیک شده است.

 

یک چارچوب برای ریسک صرافی

در بخش اول این گزارش به این دیدگاه رسیدیم که صرافی‌ها نقش بسیار مهمی در اکوسیستم بیت کوین ایفا می‌کنند. با این حال، با توجه به اتفاقاتی که برای صرافی FTX افتاد، صرافی‌ها می‌توانند منبعی برای ریسک طرف مقابل (Counter-party) باشند.

در بخش بعدی، چارچوبی را معرفی خواهیم کرد که ممکن است برای تحلیل ریسک‌های مرتبط با یک صرافی بخصوص بکار رود. در طول این بخش، مجموعه داده‌های FTX را به عنوان یک نقطه ارجاع به عنوان یک مورد پرریسک در آینده در نظر می‌گیریم. با نمایش سهم کوین بیس و بررسی رفتارهای بایننس و Huobi، تنها با هدف مقایسه داده‌های مرتبط با این صرافی‌ها را ارائه می‌کنیم.

در واقع این چارچوب را با استفاده از سه ساختار اندیکاتوری به نمایش می‌گذاریم:

• نسبت جابجایی داخلی– سهم موجودی یک صرافی که در طول یک بازه زمانی به صورت درونی جابجا شده است.
• نسبت اتکا صرافی – میزان تحرکات رفت و برگشتی موجودی صرافی‌ها بین پلتفرم‌های دیگر (نقل و انتقالات میان صرافی).
• نسبت برداشت نهنگ‌ها – اندیکاتوری نشان میدهد اشخاص بزرگ با شدت در حال برداشت دارایی خود هستند.

نسبت جابجایی داخلی

اولین اندیکاتور امروز نسبت حجم انتقال یافته در یک صرافی و همچنین کل موجودی ذخیره یک دارایی بخصوص را محاسبه می‌کند. برای ایجاد یک اندیکاتور قابل مقایسه برای همه صرافی‌ها و دارایی‌ها، مقدار خروجی این معادله در محدوده 0 تا 1 قرار می‌گیرد.

 

ایده اصلی این است که موقعیت‌هایی را پیدا کنیم که بیش از 100 درصد از موجودی صرافی در طول یک دوره 7 روزه در خود صرافی جابجا شده باشد. اگر این ساختار برای مدت طولانی و/یا برای چند نوع مختلف دارایی باقی بماند، می‌تواند یک علامت هشدار برای سو مدیریت دارایی‌ها باشد.

برای FTX می‌توان دید که موجودی بیت کوین آن‌ها از مارس 2021 تا زمان فروپاشی در نوامبر 2022 در بالای مقادیر 1.0 باقی ماند. در ضمن در اینجا یک نمره «ریسک جمعی» برای چهار دارایی بزرگ بازار یعنی BTC, ETH, USDC و USDT هم ارائه کرده‌ایم.

 

اگر این را با سه صرافی دیگر مقایسه می‌کنیم، خواهیم دید که تفاوت‌های ظریفی بین پلتفرم‌ها وجود دارد:

• بایننس (بالا سمت چپ): در طول دوره‌های پر نوسان، نسبت جابجایی در تمام دارایی‌ها قله‌هایی ناگهانی ثبت می‌شود که البته به سرعت فروکش می‌کنند. از آنجایی که این حرکات واکنش بازار بوده و ثباتی ندارند، به احتمال زیاد نتیجه واریزها و برداشت‌های جدید هستند.
• کوین بیس (بالا سمت راست): رویدادهای جابجایی بسیار کمی در این صرافی رخ داده است، البته به جز USDC که به مدتی طولانی در بالای سطح 1.0 باقی مانده است. این اتفاق به احتمال زیاد به خاطر همکاری کوین بیس با صادرکننده این استیبل کوین یعنی Circle و نقش آن به عنوان اصلی‌ترین پلتفرم برای مبادلات USDC است.
• FTX (پایین سمت چپ): نسبت جابجایی بیت کوین به مدت 14 ماه و قبل از فروپاشی این پلتفرم، وضعیت پرریسک را نشان می‌داد. در این واپس نگری، احتمالاً نتیجه سو مدیریت سرمایه مشتریان توسط Alameda بود.
• Huobi (پایین سمت راست): نوسانات این پلتفرم مشابه با اتفاقاتی است که برای بایننس افتاده است.

 

نمودار زیر نسبت جابجایی جمعی برای چهار صرافی بالا را برای چهار دارایی برتر بازار مقایسه می‌کند. در اینجا از مقدار آستانه 5 درصدی (از مجموع موجودی جابجا شده) استفاده می‌کنیم تا رویدادهای بالقوه پرریسک را نشان گذاری کنیم. با این دیدگاه، بایننس و کوین در دوره زمانی بسیار کوتاهی این وضعیت را ثبت کرده‌اند.

با این شاخص سنجش هم FTX کاملاً متمایز از دیگران عمل کرده است. تمایزی که بعداً نتیجه آن را دیدیم.

 

Huobi در این مقیاس‌های سنجش جایگاهی میانه دارد، به طوری که نسبت جابجایی مرتبط با نوسان آن مشابه با بایننس است، ولی با توجه به کاهش تدریجی موجودی دارایی در این صرافی (کاهش مخرج) تشدید شده است.

 

نسبت اتکا صرافی

اندیکاتور بالقوه دیگری از ریسک صرافی می‌تواند زمانی باشد که سهم قابل توجهی از موجودی صرافی به صورت مداوم بین صرافی دیگری رد و بدل می‌شود. این می‌تواند نشان دهنده درجاتی از اتکا یا وابستگی برای نقدینگی بین این صرافی‌ها باشد.

 

مشابه با بخش قبلی، این نسبت را برای چهار دارایی برتر بازار محاسبه کرده و سپس مقدار خروجی آن را بین 1 – و 1 محدود کرده‌ایم. همچنین می‌توانیم مسیر سرمایه را با مثبت بودن نسبت (ورودی خالص) یا منفی بودن آن (خروجی خالص) مشخص کرده و سپس منبع و مقصد آن را نیز معین کنیم.

مقادیر منفی بزرگ در این شاخص نشان می‌دهد که دارایی‌ها به سرعت در حال خروج از یک پلتفرم به سمت صرافی مقابل هستند و تداوم همین امر زنگ خطری را به صدا در می‌آورد.

با بازبینی چهار دارایی برتر در صرافی‌های فوق‌الذکر در میابیم که:

• بایننس (بالا سمت چپ): همه دارایی‌ها نسبت اتکای خنثی و نزدیک به صفر دارند و این یعنی سرمایه ورودی و خروجی از صرافی‌های دیگر در مقایسه با موجودی پلتفرم بایننس کوچک است. نسبت اتکای USDC از سپتامبر 2022 شاهد دوره واریز بالایی بود که البته با توجه به وضعیت USDC و Coinbase دور از ذهن هم نبود.
• کوین بیس (بالا سمت راست): مشابه با بایننس، همه دارایی‌ها نسبت اتکای خنثی دارند. البته اندیکاتور USDC از سپتامبر 2022 یک نرخ برداشت بالا را نشان می‌دهد. این نشان می‌دهد که در 12 ماه گذشته یک جابجایی قابل توجه در موجودی USDC بین دو صرافی بایننس و کوین بیس رخ داده است.
• FTX (پایین سمت چپ): تا زمانی فروپاشی، نسبت اتکا برای هر چهار دارایی این صرافی به طرز قابل توجهی منفی بود. این به ما می‌گوید که سرمایه‌گذاران (و Alameda) در حال برداشت کوین‌های برتر و واریز آن‌ها به صرافی‌ها دیگر بودند.
• Huobi (پایین سمت راست): با ارزیابی این اندیکاتور ریسک برای صرافی Huobi، می‌توانیم نسبت اتکای منفی بزرگی را برای هر چهار دارایی ببینیم که نشان دهنده انتقال خالص دارایی از Huobi به پلتفرم‌های دیگر است.

 

دوباره نسبت اتکای جمعی صرافی‌ها را نشان می‌دهیم که باز هم بایننس و کوین بیس اتکای بسیار اندک 5 – و بالاتر را نشان می‌دهند و این یعنی رفتار آن‌ها به طرز معناداری مستقل از دیگر صرافی‌های بازار است.

از طرف دیگر، FTX و Huobi نسبت اتکای به شدت منفی دارند و این یعنی اشخاص فعال در صرافی‌های دیگر به صورت پیوسته در حال برداشت دارایی از این صرافی و واریز آن به پلتفرم‌های دیگر بودند.

 

نسبت برداشت نهنگ بیت کوین

اندیکاتور آخر ابزاری است برای تشخیص اینکه نهنگ‌های بیت کوین در حال رشد نرخ برداشت خود هستند یا خیر. این پارامتر به عنوان نسبتی بین کل خروجی سرمایه هفتگی نهنگ‌ها و موجودی بیت کوین صرافی‌ها محاسبه می‌شود. به عبارت دیگر، به عبارت دیگر، ما به دنبال درصد موجودی خارج شده توسط نهنگ‌ها در هفت روز گذشته هستیم.

 

در کنار نسبت برداشت نهنگ‌ها (نارنجی)، همچنین میانگین کلی این اندیکاتور (قرمز) را هم به عنوان مرجعی برای بلند مدت ارائه کرده‌ایم.

• در طول دو سال گذشته، هم بایننس و هم کوین بیس نسبت برداشت نهنگ بسیار اندکی از خود نشان دادند، به شکلی که میانگین بلند مدت این شاخص زیر 5 درصد باقی مانده است.
• برای FTX، جهش نسبت برداشت نهنگ‌ها زمانی رخ داد که لونا و 3AC شروع به فروپاشی کردند و بعد تا زمانی فروپاشی نهایی خود پلتفرم به صورت مداوم باقی ماند.
• برای Huobi، می‌توانیم یک الگوی کم ریسک را تا ژوئن 2023 مشاهده کنیم. در طول ماه‌های گذشته نهنگ‌ها فعالیت برداشت مداوم و شدیدی را نسبت به موجودی کلی Huobi داشته‌اند. دوباره متذکر می‌شویم که این به خاطر دوره برداشت مداوم بیت کوین از این پلتفرم معاملاتی است که خود نشانگر آگاهی کاربران بزرگ است.

 

جمع بندی نهایی

شکست FTX یک یادآور دردآور برای صنعت ارز دیجیتال بود که ریسک طرف مقابل هنوز برای متولیان و صرافی‌های متمرکز ارز دیجیتال وجود دارد. با نگاهی به این تجربه تلخ، توانستیم سه شاخص را توسعه بدهیم که با استفاده از داده‌های آنچین گلسنود و نشانه گذاری کلاسترها دیدگاهی محدود نسبت به ریسک بالقوه صرافی‌ها ارائه دهند.

چیزی که در این بررسی‌ها یافتیم این است که از دیدگاه نسبت جابجایی، نسبت اتکا و نسبت برداشت نهنگ‌ها، کوین بیس و بایننس شواهدی نسبتا مشابه و غیر پرخطر نشان می‌دهند. FTX متأسفانه به عنوان یک نمونه کامل از اندیکاتور ریسک خود را نشان داده است. برای Huobi اما، کاهش مداوم موجودی صرافی در چهار دارایی بیت کوین، اتریوم، USDT و USDC می‌تواند تاثیری تشدید شده روی این شاخص‌ها بگذارد. از این رو درجاتی از خطر و احتیاط را باید برای این صرافی لحاظ کرد.