گلسنود: هفته نامه تحلیل آنچین – هفته 40 سال 2023

در ادامه مقالات تحلیل قیمت ارز دیجیتال در این هفته همراه شما هستیم:

• ظهور پدیده لیکویید استیکینگ تا به امروز ترکیب موجودی اتریوم و وضعیت دور ETH را به کلی تغییر داده و در این بین Lido نقش مهمی در این تغییرات ایجاد شده ایفا می‌کند.
• هم اکنون شاهد روند صعودی در پذیرش stETH هستیم که در تضاد با توکن ETH است که خود رکود تقاضای بزرگی را تجربه می‌کند.
• stETH هم اکنون جایگاه اتر در دارایی ترجیحی در پلتفرم‌های وام دهی را گرفته است. این تغییر عمدتاً به خاطر تمایل کاربران به stETH اهرم دار است. زیرا این کار می‌تواند سود بیشتری نسبت به ارائه نقدینگی برای جفت ارزهای stETH-ETH در صرافی‌های غیر متمرکز ایجاد می‌کند.

تحلیل اتریوم گلسنود: هفته 40 سال 2023

از زمان شروع به کار مکانیزم اجماع اثبات سهام در شبکه بلاکچین اتریوم، پدیده جدیدی ظهور کرده است: لیکویید استیکینگ یا استیکینگ نقد.

به طور کلی می‌توان گفت که پروژه‌های لیکویید استیکینگ به افراد اجازه می‌دهند که ETH خود را در اختیار اوپراتورهای نود پروژه قرار دهند و آن‌ها هم اترهای دریافتی را از طرف کاربران در بلاکچین اتریوم استیک می‌کنند. در ازای این کار، کاربران یک توکن نماینده ETH استیک شده خود را دریافت می‌کنند که مشتق لیکویید استیکینگ (LSD) یا توکن لیکویید استیکینگ (LST) نام دارد.

با ظهور این پدیده‌های جدید، ترکیب بندی موجودی ETH در گردش تغییراتی اساسی به خود دیده است. هم اکنون 23 درصد از موجودی اتر استیک شده که 32 درصد از این مقدار توسط بزرگترین پلتفرم لیکویید استیکینگ بازار یعنی Lido استیک شده است. این یعنی 7 درصد از کل موجودی اتر شبکه توسط توکن مشتق لیکویید استیکینگ Lido که stETH نام دارد، جایگزین شده است. مقداری که البته در حال افزایش است.

 

معمولاً اتر استیک شده نشان دهنده امنیت اعتبار سنج بوده و در شبکه قفل می‌شود. ولی مشتقات لیکویید استیکینگ به کاربران اجازه می‌دهند که اترهای استیک شده خود را در پلتفرم‌های مختلفی مثل حوزه دیفای استفاده کرده و در عین حال پاداش استیکینگ خود را هم دریافت کنند. این توکن‌های مشتق شده توسط مقدار یکسان ETH پشتیبانی شده و در هر زمانی قابل معاوضه با توکن‌های اصلی هستند.

این قابلیت جذاب لیکویید استیکینگ، مهمترین دلیل رشد سهم LSD ها در میان اترهای استیک شده است. حوزه‌ای که Lido با سهم 86 درصدی خود، تسلطی بی چون و چرا دارد. از این رو در ادامه این مقاله به سراغ ارزیابی مشتقات لیکویید استیکینگ Lido یعنی stETH و نسخه رپد (Wrapped) آن (wstETH) خواهیم رفت.

 

تاثیر stETH روی موجودی ETH

از زمان تکمیل مرحله ادغام، صدور کوین‌های جدید اتریوم تنها از طریق پاداش‌های دریافتی از طریق اعتبارسنج‌ها انجام گرفته است.

از آنجایی که Lido حدود 32 درصد از استخر استیکینگ را به خود اختصاص داده، بنابراین 32 درصد از پاداش اعتبارسنج‌ها هم به این پلتفرم منتقل شده و در پی آن، 32 درصد از ETH های به تازگی مینت شده هم از طریق Lido به اکوسیستم و بازار اتریوم تزریق می‌شود. برای درک بهتر تاثیر این وضعیت روی موجودی اتریوم، بهتر است که نگاهی دقیق‌تر به مکانیزم پاداش دهی Lido باندازیم. ساختار پاداش Lido شامل سه لایه می‌شود.:

• (نارنجی) پاداش‌های لایه اجماع در شکل پاداش‌های پرداختی برای اترهای استیک شده است که با سهم 68.8 درصدی، بزرگترین قسمت از پاداش‌های پروتکل را به خود اختصاص داده است.
• (قرمز) پاداش‌های MEV که به شکل کارمزد اضافی برای درج تراکنش در جایگاه بخصوصی از یک بلاک بوده و سهمی 28.4 درصدی دارند.
• (آبی) کارمزد اولویت برای درج سریعتر تراکنش‌ها که 3.7 درصد از باقی پاداش‌ها را به خود اختصاص داده است.

 

نرخ سود سالانه Lido با APR (سود سالانه) لایه اجماع و APR لایه اجرا تعیین می‌شود که خود بر اساس پاداش‌های دریافتی توسط اعتبارسنج‌های Lido به خاطر اترهای استیک شده، محاسبه می‌شوند. از این رو لازم به ذکر است که APR کل این پروتکل در زمان نگارش این مقاله 4.07 درصد است.

همچنین لازم به ذکر است که این پلتفرم 10 درصد از پاداش‌های استیکینگ را دریافت می‌کند که این کارمزد بین اوپراتورهای نود و خزانه این پروتکل تقسیم می‌شود. این مقدار کارمزد هم روی پاداش لایه اجرا و هم پاداش لایه اجماع اعمال می‌شود.

وقتی توزیع پاداش لایه اجماع Lido را بر اساس سهم 32 درصدی از ETH مینت شده بررسی کنیم، وضعیت صدور کوین متفاوتی را در مقایسه با چیزی که توسط پروتکل اتریوم ترسیم شده مشاهده می‌کنیم. برخلاف استیکرهای شخصی که همه پاداش اعتبارسنج و اتر مینت شده را دریافت می‌کنند، Lido تنها 1.6 درصد از اترهای مینت شده را به اوپراتورهای نود (با فرض بر اینکه آن‌ها هولدر stETH نیستند) می‌دهد. طبق گفته بالا، 1.6 درصد دیگر هم به خزانه Lido منتقل شده و 28.8 درصد دیگر هم بین هولدرهای stETH توزیع می‌شود.

 

علاوه بر این، لیدو پاداش‌های دریافتی اعتبارسنج‌ها را به وسیله استیک دوباره پاداش‌های دریافتی از کارمزد اولویت و MEV ها، ترکیب می‌کند. در حال حاضر حدود 104 هزار واحد ETH ری‌استیک (استیک دوباره) شده‌ که عاملی برای اثر مرکب 1.24 درصدی APR پروتکل محسوب می‌شود.

استراتژی پاداش مرکب لیدو، بخش‌هایی از صدور اتر از طریق پاداش‌های لایه اجماع را خنثی می‌کند. در حالی که 3.2 درصد از پاداش‌ها طبق تشریح بالا توزیع می‌شود، 0.95 درصد دیگر از کل پاداش‌ها هم در استخر استیکینگ قفل می‌شود. به طور کلی، این باعث می‌شود که لیدو در مجموع 221 هزار واحد از ETH مینت شده را دریافت کند (نمودار قبل را ببینید)، در حالیکه 105 هزار واحد دوباره در استخر استیکینگ قفل شده و منجر به صدور خالص 116 هزار واحدی می‌شود.

 

تاثیر stETH روی تقاضای اتریوم

لیدو به ازای هر اتر استیک شده توسط اوپراتورهای نود خود و همچنین برای پاداش‌های دریافتی از انواع استیکینگ، یک stETH مینت می‌کند. همه هولدرهای stETH بر اساس پاداش‌هایی که امکان تبدیل stETH به نسخه سودآور اتر دارند را به صورت خودکار دریافت می‌کنند. به خاطر جذابیت‌های سودده stETH نسبت به ETH معمولی، شایعاتی مبنی بر احتمال جایگزینی اتر توسط stETH به عنوان ارز ذخیره اتریوم پیچیده است.

برای اینکه بفهمیم آیا stETH لیدو تاثیری روی تقاضای اتر گذاشته یا خیر، قصد داریم وضعیت پذیرش ETH و نسخه رپد آن، WETH را با stETH و نسخه رپد آن، wstETH مقایسه کنیم. با مقایسه روندها با میانگین متحرک 30 روزه، مشاهده کردیم که تعداد آدرس‌های جدید با ETH و WETH از زمان فروپاشی لونا در می 2022 بدون تغییر باقی مانده ولی تقاضا برای stETH و wstETH در همین مدت زمان، رشد فوق‌العاده 142 درصدی را تجربه کرده است.

 

با بررسی حجم نقل و انتقالات هم می‌توان روند مشابهی را مشاهده کرد، به این صورت که ETH و WETH در طول سال 2022 یک رشد نسبتاً ملایم در حجم نقل و انتقالات را تجربه کردند (از 6 میلیارد دلار به 10 میلیارد دلار). البته این حجم در طول سال 2023 تقریباً بدون تغییر باقی مانده است.

از طرف دیگر، حجم نقل و انتقالات stETH در بهار 2022 به اوج مقدار خود رسید و در طول این سال هم سطوح بالای خود را نسبتاً حفظ کرد. با این حال در سال 2023 هم جهش دیگری را تجربه کرد و از 127 میلیون دلار به محدوده 450 تا 880 میلیون دلار رسید.

 

تاثیر stETH روی دیفای

در هنگام مقایسه کاربری ETH و stETH در حوزه دیفای، بهتر است که بیشتر نسخه‌های رپد این دو توکن را مورد بررسی قرار دهیم، زیرا این نسخه‌ها توسط بیشتر اپلیکیشن‌های حوزه اقتصاد غیر متمرکز پشتیبانی می‌شود.

از شروع سال 2022، می‌توان رشد قابل توجهی را در موجودی wstETH مشاهده کرد، زیرا در این مدت بیشتر از 3 میلیون واحد از این توکن صادر شده است. این نشان دهنده افزایش تمایل کاربران برای هولد wstETH به جای stETH است.

با این حال لازم به ذکر است که تنها 70.5 درصد از موجودی wstETH در قراردادهای هوشمند قرار گرفته‌اند. احتمالاً تعداد زیادی از هولدرهای wstETH به مسائل مالیاتی مربوط باشد. با توجه به اینکه بروزرسانی‌های خودکار موجودی stETH به عنوان درآمد مشمول مالیات در نظر گرفته می‌شود، کاربران ترجیح می‌دهند که نسخه رپد را هولد کنند زیرا این توکن‌ها به جای افزایش تعداد، ارزش آن‌ها بیشتر می‌شود.

به عنوان مقایسه، موجودی wETH در این دوره کاهش 62 درصدی را تجربه کرده و این نشان دهنده کمبود تقاضا برای نسخه رپد ETH است. این پدیده با کاهش کاربری wETH در قراردادهای هوشمند همخوانی دارد.

 

 

در هنگام تحلیل و تفکیک هولدرهای موجودی stETH و در نظر گرفتن این نکته که 74 درصد از موجودی stETH توسط wstETH جایگزین می‌شود، می‌توان دید که مشتقات استیکینگ لیدو پذیرش بسیار خوبی در پروتکل وام دهی Aave پیدا کرده است. حدود 14.4 درصد از stETH و 25.3 درصد از موجودی wstETH در پروتکل Aave استفاده می‌شود.

این نکته هم حائز اهمیت است که درصد بسیار کوچکی از موجودی مشتقات لیدو در صرافی‌های غیر متمرکز مصرف می‌شود. در میان DEX ها، پلتفرم Curve بیشترین مقدار نقدینگی stETH را در اختیار دارد که حدود 1.4 درصد از کل موجودی stETH است.

 

این آمار نگران کننده‌ایست، مخصوصاً با توجه به اینکه stETH و wstETH عمدتاً در DEX ها معامله می‌شوند. در ادامه به نکات گفته شده در هفته 27 تحلیل گلسنود در رابطه با کاهش نقدینگی stETH اشاره خواهیم کرد. همانطور که در نمودارهای زیر هم مشخص است، Curve، بزرگترین پلتفرم معاملاتی برای stETH، از می 2022 تا به امروز، یک کاهش 90.2 درصدی را در ذخایر سه استخر برتر stETH خود تجربه کرده است.

از طرف دیگر، Aave پذیرای اترهای استیک شده لیدو بوده، زیرا حجم stETH آن در این مدت رشد حدود 53.6 درصدی را تجربه کرده است. جالب اینجاست که ذخایر stETH به طور یکسانی بین دو نسخه پلتفرم Aave تقسیم شده است. این تغییرات احتمالاً به این خاطر است که پوزیشن‌های اهرم دار stETH در مقایسه با ارائه نقدینگی برای صرافی‌های غیر متمرکز، سود بیشتری را به ارمغان می‌آورد.

انتقال موجودی‌ DEX ها به سمت پلتفرم‌های وام دهی مثل Aave باعث کاهش شدید نقدینگی stETH در این پلتفرم‌های معاملاتی شده و این اتفاق خطر قطع پیوند stETH از توکن اصلی و همچنین خلق بدهی بد در Aave را به مراتب بیشتر می‌کند. دلیل آن هم این است که شاید نقدینگی در دسترس DEX ها شاید برای نقد کردن این وام‌ها کافی نباشد.

 

 

جمع بندی نهایی

رونق و رشد محبوبیت لیکویید استیکینگ تغییرات بسیار بزرگی در ترکیب بندی موجودی اتر (ETH) و وضعیت اترهای به تازگی مینت شده ایجاد کرده است. لیدو که بزرگترین پلتفرم حوزه لیکویید استیکینگ است، از طریق استراتژی ری‌استیکینگ خود، جریان اترهای جدید در بازار را تغییر داده است.

علاوه بر این، سهم قابل توجهی از اترهای به تازگی مینت شده به دست هولدرهای sETH می‌رسد، کسانی که در مقایسه با اعتبارسنج‌ها، خصوصیات و الگوهای رفتاری متفاوتی را از خود نشان می‌دهند. این اتفاق باعث می‌شود که فرض کنیم سهم قابل توجهی از ETH های مینت شده با لیدو، به سمت اپلیکیشن های دیفای روانه شده است.

این تغییرات همچنین باعث شده در پلتفرم Aave، stETH جایگزین ETH شود. دلیل آن هم این است که پوزیشن‌های اهرم دار stETH بیشتر از ارائه نقدینگی برای استخرهای stETH-ETH در صرافی‌های غیر متمرکز سود به کاربران می‌دهد. این اتفاق می‌تواند خطر قطع پیوند stETH با دارایی اصلی را بیشتر کرده و همچنین چالش‌هایی در ارتباط با بدهی بد Aave ایجاد کند.

منبع : Glassnode